至尊配资白酒大逃杀

作者 | 段明珠

编辑 | 丁萍

头图 | AI生图

白酒业的“惨”不是新鲜事。

2025年行业继续下行，全国规模以上白酒企业总产量同比下滑12.1%；销售收入5724亿元，同比下降7.5%；行业利润总额1884亿元，同比下滑13.3%（国家统计局）。

头部也并不乐观，20家A股白酒上市公司营收合计约3654.61亿元，同比下滑18.6%；归母净利润合计约1271.71亿元，同比下降24.4%；净利润下滑幅度大于营收下滑幅度，说明行业在收入收缩的同时，盈利能力也在恶化。

到了2026年Q1，情况表面出现好转。20家白酒上市公司的总营收同比减少0.7%，归母净利同比减少1.8%；但有些数据经不起细细琢磨，只能将暂且看作延续出清筑底态势。

而行业出清，本质上是库存、利润和风险在酒企与渠道之间重新分配。若库存留在酒企，结果就是经营承压，存货增加且周转周期拉长；要是继续压向渠道，则可能会被最先反噬。

这也意味着，白酒企业之间真正拉开差距的，已经不只是品牌大小、价格带高低，而是谁更能稳住渠道、守住价盘、管好现金流，并在库存出清过程中不透支未来。若说周转周期、合同负债、经营现金流和经销商结构变化，能够回答“谁更抗跌”；那么再叠加品牌认知与战略前瞻性，才有可能进一步判断，谁只是在熬周期，谁能真正穿越周期。

逆势生存力是门票，品牌认知是护城河，战略前瞻性是下一轮增长资格。本文尝试搭建这套穿越周期评估框架，看看谁更可能穿越白酒业这一轮周期。

财报全景

2025年行业整体呈现“利润向头部集中、次高端崩塌、区域酒探底”的格局。

分梯队看，头部龙头开始失速，但韧性仍在。贵州茅台2025年营收1720.54亿元、净利823.2亿元，同比分别下滑1.2%和4.53%，上市以来首次双降，但盈利能力依旧断层领先；五粮液报表端营收、净利大幅下滑，不过受重述口径影响较大，真实经营更应看价盘和渠道稳定性。

次高端和区域龙头承压更为直接。山西汾酒营收387.18亿元、净利122.46亿元，成为少数实现双增长的头部酒企；泸州老窖、洋河股份、古井贡酒则均出现明显下滑，其中洋河利润跌幅最大，反映出次高端竞争和渠道调整的双重压力。

至于酒鬼酒、金种子、皇台等尾部公司，已不是“承压”，而是加速被边缘化。

白酒上市企业经营情况（单位：亿元，%）

2025年营收

2025年营收同比

2025年净利

2025年净利同比

2025年Q4营收

2025年Q4营收同比

2025年Q4净利

2025年Q4净利同比

2026年Q1营收

2026年Q1营收同比

2026年Q1净利

2026年Q1净利同比

贵州茅台

1688.38

-1.21%

823.2

-4.53%

411.5

-19.35%

254.01

16.21%

547

6.34%

272.43

1.47%

五粮液

405.29

-54.55%

89.54

-71.89%

98.91

-53.48%

24.8

-64.18%

228.38

33.67%

80.63

82.57%

山西汾酒

387.18

7.52%

122.46

0.03%

57.94

24.51%

8.42

-5.72%

149.23

-9.68%

53.83

-19.03%

泸州老窖

257.31

-17.52%

108.31

-19.61%

26.04

-62.23%

0.68

-96.37%

80.25

-14.19%

37.08

-19.25%

洋河股份

192.11

-33.47%

22.06

-66.94%

11.21

-17.57%

-17.69

7.16%

81.86

-26.03%

24.47

-32.73%

古井贡酒

188.32

-20.13%

35.49

-35.67%

24.07

-46.61%

-4.11

-153.34%

74.46

-18.59%

16.07

-31.03%

今世缘

101.81

-11.81%

26.04

-23.69%

-18.94%

0.55

-83.25%

43.22

-15.23%

13.85

-15.76%

迎驾贡酒

60.19

-18.04%

19.86

-23.31%

15.03

-17.89%

4.74

-18.63%

22.3

8.91%

8.35

0.73%

舍得酒业

44.19

-17.51%

2.23

-35.51%

7.18

-20.02%

-2.49

22.94%

14.81

-6.01%

2.32

-33.10%

老白干酒

41.21

-23.07%

4.3

-45.40%

7.91

-37.68%

0.3

-87.20%

12.2

4.49%

1.65

8.55%

口子窖

39.91

-33.65%

6.73

-59.32%

8.169

-50.58%

-0.69

-119.93%

13.75

-24.02%

3.29

-46.16%

水井坊

30.38

-41.77%

4.06

-69.73%

6.9

-51.73%

0.8

-63.02%

8.16

-14.92%

1.71

-10.12%

金徽酒

29.18

-3.40%

3.54

-8.70%

6.13

-11.57%

0.31

-44.45%

10.92

-1.46%

2.05

-12.51%

皇台酒业

1.7

-1.53%

0.14

-49.02%

0.83

40.30%

0.21

318.88%

0.32

-17.40%

-0.05

-240.28%

数据来源：各公司财报

2025年Q4需要单独拎出来看，这是压力集中释放的时点。多数酒企Q4单季营收同比转负，且降幅明显扩大，五粮液、泸州老窖、古井贡酒、口子窖、水井坊等企业单季营收降幅均达到四成甚至五成以上。

过去两年相对稳健的头部企业，在这一季度也出现了两位数下滑，说明压力已从局部扩散到头部。利润端更严峻，多家企业单季净利润大幅下滑，部分甚至由盈转亏。行业痛感已从收入表传导到利润表。

当然，Q4也并非没有亮点。山西汾酒单季营收同比增长24.51%，净利仅微降5.72%；酒鬼酒在持续去库存、梳理渠道后，单季营收同比增长49.86%，净利增长45.12%，显示率先调整的企业已开始看到修复信号。

但整体上，Q4数据标志着白酒行业从普遍放缓进入系统承压。

到了2026年Q1，A股20家白酒上市公司总营收为1326.33亿元，同比减少0.7%，归母净利为520.19亿元，同比减少1.8%。但若剔除茅五影响，其他酒企合计营收同降15.3%、利润同降22.8%。

看Q1营收实现正增长的4家，茅台的增长主要依靠i茅台大幅放量，但增速也明显放缓；五粮液的超高增长部分源于基数调整效应；迎驾贡酒是最早出清那一批，且在安徽省内挤压式增长下实现份额逆势提升；老白干酒主要受益于100元以下价格带的增长。

与此同时，第二梯队和区域酒的压力更加清晰。汾酒、泸州老窖、洋河Q1均出现不同程度下滑；古井贡酒、今世缘等区域龙头也从此前的高增长进入调整区。只有前面提到的迎驾贡酒、老白干成为增长的区域酒企，反映出率先完成产品、渠道和区域调整的公司，仍有机会率先修复。

把2025全年、Q4单季和2026年Q1单季连起来看，白酒行业真正的变化是：头部从高增长切换到高韧性，次高端和区域酒进入深度分化，尾部加速出清。

逆势生存力

不过，财报最值得关注的，已不是谁跌得更惨，而是谁在真实去库存、稳价盘、修渠道，谁又只是把压力继续往后推。把酒企的库存、合同负债、现金流和渠道架构摊开来看，发现当前逆势生存能力主要分三层。

部分上市酒企逆势生存力（单位：亿元，%）

2025年末合同负债

2024年末合同负债

合同负债同比

2025年经营活动现金流净额

2024年经营活动现金流净额

经营现金流同比

2025年末经销商总数

经销商净变化

经销商结构变化说明

贵州茅台

80.07

95.92

-16.53%

615.22

924.64

-33.46%

2,479

232

国内2353（净增210），国外126（净增22）；国内新增均为酱香系列酒经销商

五粮液

134.6

116.9

15.14%

297.06

339.4

-12.47%

—

附件年报未披露经销商数量变化；仅披露酒类收入中经销模式占60.89%，直销占39.11%

山西汾酒

70.07

86.72

-19.21%

90.14

121.72

-25.95%

4,455

-98

省内803（净减32），省外3652（净减66）；汾酒经销商增加，其他酒类经销商减少

泸州老窖

33.67

39.78

-15.35%

71.23

191.82

-62.86%

—

洋河股份

75.29

103.44

-27.21%

-7.63

46.29

-116.48%

8,371

-495

省内2933（净减66），省外5438（净减429）

古井贡酒

15.2

35.15

-56.76%

19.47

47.28

-58.81%

4,865

-224

华北1325（净减35），华南656（净减5），华中2856（净减185），国际28（净增1）

今世缘

1.47

1.65

-11.00%

15.08

28.67

-47.39%

1,358

130

省内782（净增169），省外576（净减39）；省内大区分化明显

舍得酒业

1.47

1.65

-11.00%

-5.23

-7.08

+26.08%（仍为负）

2,525

-138

省内466（净减8），省外2059（净减130）；省外收缩更明显

迎驾贡酒

4.84

5.78

-16.17%

12.34

19.07

-35.27%

1,370

-7

省内777（净增26），省外593（净减33）；根据地修复强于省外

数据来源：各公司财报

茅台、汾酒是逆势生存力最强的一组，但底层逻辑并不相同。

贵州茅台2025年合同负债80.07亿元，同比下滑16.53%；但要考虑到i茅台代售模式下，经销商不再像传统模式下那样预支货款，因此这更多是渠道模式切换导致，而不是终端需求塌陷；且茅台经销商还净增加了323个。

另外，贵州茅台经营活动现金流615.22亿元，同比下降33.46%；但收现比从1.07提升到1.09；加上酒业独立评论人肖竹青所说，茅台经销商库存已降至不足半个月（根据财报计算的周转率较低，但因基酒等都算在内，无法直接比较），明显低于行业平均水平。这说明茅台虽然报表承压，但库存和渠道秩序反而是酒企里最健康的。

汾酒则是另一种“强”。它的存货周转天数较低；经营活动现金流90.14亿元，同比下降25.95%；合同负债70.07亿元，同比下降19.21%；经销商总数4455家，全年净减少98家。这个组合说明，汾酒虽然也在承压，但库存消化效率和渠道承接能力明显优于多数同行。它不是靠把压力往后推来维持体面，而是本身经营节奏就更轻、更快。

五粮液的情况有点特殊，在重述口径后2025年合同负债134.60亿元，同比增长15.14%，是九家公司中唯一正增长的企业；但这部分是因为原先已确认但不符合新原则的营收被重新分类，主要进入了“合同负债”和“其他流动负债”科目，不能简单理解为渠道打款意愿突然增强。

同样受影响的还有收现比，该指标从2024年的1.14跳增为2.26，换句话说，五粮液的现金回笼韧性仍在，但依然相对依赖传统经销商的前置打款，更多的变化还需要继续跟踪。

泸州老窖、今世缘、迎驾、古井还能扛住，但压力明显更大。

泸州老窖2025年存货周转天数相对较高；合同负债33.67亿元，同比下降15.35%；经营活动现金流71.23亿元，同比大降62.86%。这说明它为了稳住国窖1573的价盘和高端渠道，更多是由企业自身承接库存和现金流压力，而不是简单压给渠道。

今世缘和迎驾贡酒的在加固大本营。今世缘合同负债1.47亿元、同比下降11.00%，经营现金流15.08亿元、同比下降47.39%，但经销商总数仍净增130家，其中省内净增169家、省外净减39家。

迎驾贡酒合同负债4.84亿元、同比下降16.17%，经营现金流12.34亿元、同比下降35.27%，经销商总数仅净减7家，其中省内净增26家、省外净减33家。

这意味着两家公司都在主动收缩外围、强化省内，在优势区域内获得缓冲。结合外部渠道信息看，次高端和区域酒企库存已从过去6-12个月高位降至3-6个月，迎驾等公司的库存包袱已基本出清，这也是它们还能维持修复弹性的原因。

古井贡酒则更像区域龙头中的降档样本。其2025年合同负债仅15.20亿元，同比大幅下降56.76%，经营活动现金流19.47亿元，同比下降58.81%，经销商总数净减少224家，其中华中市场净减少185家。这说明古井的基本盘没有丢，但增长方式已经从过去的进攻转向防守，渠道和现金流都在经历更明显的调整。

目前逆势生存力还需加强的，是洋河和舍得等。

洋河2025年合同负债75.29亿元、同比下降27.21%，经营活动现金流则从2024年的46.29亿元转为-7.63亿元，同比下降116.48%；经销商总数净减少495家，其中省外净减少429家。这组数字说明，洋河不是简单的业绩下滑，而是全国化次高端模式正在经历一轮更深的渠道和经营重构。

舍得的问题也类似，只是表现形式不同：其合同负债同比下降11.00%，经营活动现金流 -5.23亿元，虽然较上年的-7.08亿元有所改善，但仍未转正，经销商总数净减少138家，其中省外净减少130家。这说明舍得的包袱虽在出清，但距离真正回到健康经营状态还有距离。

不过决定一家酒企能否穿越周期的，还要叠加上品牌力（存量环境不被替代）和战略前瞻性（下一轮增长抓手）。

谁能穿越周期？

白酒业十年顺周期终结，躺赚时代彻底过去。

可能过去，白酒品牌力表现为知名度、招商能力和提价空间；但在需求收缩、渠道去库、消费更理性的环境中，品牌力则体现在，消费者在预算收紧、场景缩减时，会优先留下谁？

从这个维度看，白酒品牌大致可以分为四层。

第一层是茅台。它的强，不只是高端，而是超出了普通消费品范畴，具备极强的社交货币属性和身份识别功能（即便没有金融属性）。在宴请、礼赠、收藏等多个场景中，茅台拥有不可替代性。茅台的品牌力没有因为行业调整而削弱，反而在去库存之后显得更加稀缺。

第二层是五粮液和国窖1573。它们仍是高端宴请和礼赠的主力，但与茅台最大的差别在于有竞争替代。消费者对它们的选择是“优先级较高”，而非“唯一选项”。品牌力仍然很强，但更依赖价盘稳定和渠道秩序。一旦批价松动，品牌认知就容易被竞争挤压。这一层的核心挑战不是“能不能卖”，而是“能不能稳住高端心智而不被替代”。

第三层是汾酒、洋河、古井等区域或品类代表。它们品牌辨识度强，但问题在于，品牌认知还没有强到在全国范围内形成绝对优先级。汾酒是其中最接近向上突破的一家，品牌正从“区域代表”向“品类代表”升级；洋河品牌不弱，但次高端竞争加剧，品牌忠诚度还不足以完全对冲渠道压力；古井在根据地很强，但离开安徽后护城河明显变浅，这也是它2025年从进攻转向防守的根本原因。

第四层是舍得、水井坊等品牌认知偏窄、渠道驱动更强的企业。它们在景气期可以靠大单品和渠道推力增长，但进入弱周期后，消费者很容易把它们从购买清单里拿掉。背后的问题不是渠道不努力，而是品牌还没有强到可以脱离渠道推力独立站住。

如果说品牌认知决定了企业在弱周期里能不能被消费者优先留下，那么战略前瞻性决定的，就是企业能不能从“活下来”走向“重新增长”。

过去十年，白酒的主流打法是渠道驱动，依赖大商、层层压货、提价放大利润。这套逻辑在顺周期成立，但今天已经明显失效。真正有前瞻性的企业，必须提前把增长模式从“压货”切到“动销”，从“招商”切到“消费者运营”。

最有前瞻性的，仍然是茅台和汾酒。茅台2026年战略核心是全面转向市场驱动，构建五大渠道并行网络，推动“线上+线下”融合，i茅台已不只是销售平台，更是渠道模式变革的核心抓手——经销商不再提前预支货款，终端数据开始直连。茅台是白酒行业里最早、也最彻底地推进“去压货化”改革的企业。

汾酒的前瞻性则体现在战略结构上。其“汾酒复兴纲领”构建了四级市场网络，推动汾酒、竹叶青、杏花村协同发力，同时布局年轻化、国际化、渠道数字化和文化新业态。它不是简单喊方向，而是为下一轮增长搭建了新底盘。

五粮液和泸州老窖属于第二档。五粮液的目标是与宏观经济同步，全面布局年轻、女性、银发群体和宴席、礼赠、悦己场景，战略方向正确，但更多是优化型战略，不是革命型变革。泸州老窖强调“稳中求进”，核心仍是稳住价盘和利润，更多在“守”，而不是在“改”。

洋河、今世缘、迎驾、舍得、水井坊等则偏防守。洋河2026年的主线是“整顿秩序、稳定价盘、恢复信心”，本质上是疗伤型战略；今世缘和迎驾聚焦省内深耕、收缩省外，是标准的区域防守；舍得和水井坊的“全面向C”等表述，缺少真正改变渠道关系的硬动作。

所以，品牌认知决定了活下去的底线，战略前瞻性决定了能走多远。茅台和汾州是当前最接近“穿越周期核心标的”的企业；五粮液和泸州老窖短期安全，但要防“稳而不进”；区域龙头能守住，却未必能突破；洋河、舍得、水井坊则仍处在最需要证明自己的阶段。

白酒顺周期已经结束，行业不再奖励最会压货的公司，而只奖励两类企业：一类是消费者心智足够强、不可替代的企业；另一类是已经提前半步完成渠道和增长模式重构的企业。

真正能穿越周期的，恰恰是这两类能力的交集。

在当前的格局下：

茅台与汾酒站在了交集之中，确定性最高；